第四节 货币模型
货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。其中资产市场分析法是从20世纪七十年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论。 （1）与传统理论的区别 A．与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用，因此能比较好地解释汇率的易变性或波动。 首先，1973年布雷顿森林体系的彻底崩溃，导致国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制，汇率的易变性成为显著的特点； 其次，从六十年代后期开始，大规模的国际资本流动成为国际经济中较为显著的经济现象，国际资本流动已脱离实物经济和国际贸易而独立运动，并对汇率产生巨大影响，在这种背景之下，汇率决定的资产分析法迅速崛起，逐渐成为占居主导地位的汇率理论。 B．与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。 （2）资产市场法具有的特征 A．理性预期（Rational Expectation）是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值； B．资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量的相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡； C．汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率； D．汇率被视为资产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征； E．资本具有充分流动性，不存在资本管制或其它资本跨国流动的限制。 （3）资产市场法的分类 货币法（Monetary Approach）和资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach）是资产市场法的两个主要的分支。 它们的区别在于资本替代性（Capital Substitutability）这一假定上。即货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。 货币法中也有两种分析模型，一是弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model），另一个是粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）。 一、弹性价格货币模型 1．弹性价格货币模型的基本思想 弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。 弹性货币法的一个基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。 2．弹性货币法的论述 重要假设： （1） 稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系； （2） 购买力平价持续有效。 分析过程： 公式(15.19）是弹性价格货币模型的基本形式，它将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率。 图15—3 弹性分析法也可用图15—3来表示。假定国外的货币供给、实际收入和利率水平不变，由(15.17）式知这就决定了国外的价格 不变。图15—3的第一象限反映的是国内货币市场达到均衡时货币供求与价格之间的关系 。在某一假定的收入和利率水平（ ）下，货币均衡线 是一条从原点出发的直线。当货币供给从 增加到 时，价格水平同比例上升，由 上升到 。图15—3的第二象限反映的是购买力平价线 。由于 被假定不变，则 为一条从原点出发的斜率为固定的直线。当国内货币扩张（ ）使得价格上升到（ ）时，汇率就会相应地被由 提高到 ，本币贬值。 3．弹性价格货币模型的批评 对于弹性价格货币模型的批评主要在其两个基本的假定上： （1） 购买力平价。因为购买力平价在70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。 （2） 货币需求函数。许多研究显示，主要的西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。
货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。其中资产市场分析法是从20世纪七十年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论。 （1）与传统理论的区别 A．与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用，因此能比较好地解释汇率的易变性或波动。 首先，1973年布雷顿森林体系的彻底崩溃，导致国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制，汇率的易变性成为显著的特点； 其次，从六十年代后期开始，大规模的国际资本流动成为国际经济中较为显著的经济现象，国际资本流动已脱离实物经济和国际贸易而独立运动，并对汇率产生巨大影响，在这种背景之下，汇率决定的资产分析法迅速崛起，逐渐成为占居主导地位的汇率理论。 B．与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。 （2）资产市场法具有的特征 A．理性预期（Rational Expectation）是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值； B．资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量的相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡； C．汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率； D．汇率被视为资产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征； E．资本具有充分流动性，不存在资本管制或其它资本跨国流动的限制。 （3）资产市场法的分类 货币法（Monetary Approach）和资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach）是资产市场法的两个主要的分支。 它们的区别在于资本替代性（Capital Substitutability）这一假定上。即货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。 货币法中也有两种分析模型，一是弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model），另一个是粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）。 一、弹性价格货币模型
1．弹性价格货币模型的基本思想 弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。 弹性货币法的一个基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。 2．弹性货币法的论述 重要假设： （1） 稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系； （2） 购买力平价持续有效。 分析过程： 公式(15.19）是弹性价格货币模型的基本形式，它将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率。
图15—3 弹性分析法也可用图15—3来表示。假定国外的货币供给、实际收入和利率水平不变，由(15.17）式知这就决定了国外的价格 不变。图15—3的第一象限反映的是国内货币市场达到均衡时货币供求与价格之间的关系 。在某一假定的收入和利率水平（ ）下，货币均衡线 是一条从原点出发的直线。当货币供给从 增加到 时，价格水平同比例上升，由 上升到 。图15—3的第二象限反映的是购买力平价线 。由于 被假定不变，则 为一条从原点出发的斜率为固定的直线。当国内货币扩张（ ）使得价格上升到（ ）时，汇率就会相应地被由 提高到 ，本币贬值。
3．弹性价格货币模型的批评 对于弹性价格货币模型的批评主要在其两个基本的假定上： （1） 购买力平价。因为购买力平价在70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。 （2） 货币需求函数。许多研究显示，主要的西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。
二、粘性价格货币模型 1．粘性价格货币模型的含义 尽管弹性价格货币模型开创了汇率决定理论的货币分析法的先河，但由于该模型的基本假设决定了它无法解释汇率的易变性，特别是短期易变性这一现象。为此，1976年多恩布什（R·Dornbush）在《预期与汇率动态》一文中首先提出汇率超调这一思想，其后又由弗兰克尔（J·Frankel）、布伊特（W·Buiter）和米勒（M·Miller）等人做了进一步发展。 粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，继承了其长期的特征，即假定购买力平价长期有效。但在分析汇率的短期波动上，粘性价格货币模型则放弃了前一模型中有关价格 灵活变动的假设，而是采用了凯恩斯主义粘性的假定。他们认为，在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，资产市场调整快于商品市场调整使汇率出现超调，这便是短期内汇率容易波动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。 2．汇率起源的解释 由于资产市场能瞬时调整，而商品市场的调整却相对缓慢得多，因此经济体系的调整路径总在QQ线上，而不是在 线上。QQ线被认为是经济体系走向均衡的唯一充分可预见路径，或称为马鞍形路径（Saddle-Path）。在长期，经济体系调整的结果将停留在货币市场均衡线QQ与 线的交点A上，长期均衡点A同时也在PPP线上。此时，均衡汇率为 ，均衡价格为 。 假若出现外部干扰，比如货币供给量突然增加，此时QQ线将向右上方移动到QQ′；由于经济体系的齐次性特点， 线也会平行地上移至 线。在短期中，由于资产市场能迅速调整，为了实现货币市场的均衡，均衡点将由初始点A迅速移至点B。其机制为：由于价格的粘性特征，产品价格在短期内固定于 水平，则货币供给的增加意味着实际货币存量的增加。为了出清货币市场，实际货币余额需求必须增加，而在短期内产出水平给定的情况下，出清货币市场的唯一方式是利率下降；利率下降导致资本外流，从而使汇率上升到 。但是，随着时间的推移，商品价格将作出已经滞后的反应，相对于初始货币存量的增加，价格会相应上升，这将逐步消化掉货币市场上货币存量的增加，使利率趋于回升，从而导致本币开始向升值（汇率下降）的方向变动，直至达到均衡点C。在C点，经济体系又回到长期均衡状态，均衡汇率为 ,均衡价格为。在从A点到B点的动态调整过程中，有 ，这意味着汇率出现超调。
二、粘性价格货币模型
1．粘性价格货币模型的含义 尽管弹性价格货币模型开创了汇率决定理论的货币分析法的先河，但由于该模型的基本假设决定了它无法解释汇率的易变性，特别是短期易变性这一现象。为此，1976年多恩布什（R·Dornbush）在《预期与汇率动态》一文中首先提出汇率超调这一思想，其后又由弗兰克尔（J·Frankel）、布伊特（W·Buiter）和米勒（M·Miller）等人做了进一步发展。 粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，继承了其长期的特征，即假定购买力平价长期有效。但在分析汇率的短期波动上，粘性价格货币模型则放弃了前一模型中有关价格
灵活变动的假设，而是采用了凯恩斯主义粘性的假定。他们认为，在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，资产市场调整快于商品市场调整使汇率出现超调，这便是短期内汇率容易波动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。 2．汇率起源的解释 由于资产市场能瞬时调整，而商品市场的调整却相对缓慢得多，因此经济体系的调整路径总在QQ线上，而不是在 线上。QQ线被认为是经济体系走向均衡的唯一充分可预见路径，或称为马鞍形路径（Saddle-Path）。在长期，经济体系调整的结果将停留在货币市场均衡线QQ与 线的交点A上，长期均衡点A同时也在PPP线上。此时，均衡汇率为 ，均衡价格为 。 假若出现外部干扰，比如货币供给量突然增加，此时QQ线将向右上方移动到QQ′；由于经济体系的齐次性特点， 线也会平行地上移至 线。在短期中，由于资产市场能迅速调整，为了实现货币市场的均衡，均衡点将由初始点A迅速移至点B。其机制为：由于价格的粘性特征，产品价格在短期内固定于 水平，则货币供给的增加意味着实际货币存量的增加。为了出清货币市场，实际货币余额需求必须增加，而在短期内产出水平给定的情况下，出清货币市场的唯一方式是利率下降；利率下降导致资本外流，从而使汇率上升到 。但是，随着时间的推移，商品价格将作出已经滞后的反应，相对于初始货币存量的增加，价格会相应上升，这将逐步消化掉货币市场上货币存量的增加，使利率趋于回升，从而导致本币开始向升值（汇率下降）的方向变动，直至达到均衡点C。在C点，经济体系又回到长期均衡状态，均衡汇率为 ,均衡价格为。在从A点到B点的动态调整过程中，有 ，这意味着汇率出现超调。
不变。图15—3的第一象限反映的是国内货币市场达到均衡时货币供求与价格之间的关系
。在某一假定的收入和利率水平（ 
）下，货币均衡线 
是一条从原点出发的直线。当货币供给从
增加到 
时，价格水平同比例上升，由 
上升到
。图15—3的第二象限反映的是购买力平价线 
。由于 
为一条从原点出发的斜率为固定的直线。当国内货币扩张（ 
）使得价格上升到（
）时，汇率就会相应地被由 
提高到 
，本币贬值。
线上。QQ线被认为是经济体系走向均衡的唯一充分可预见路径，或称为马鞍形路径（Saddle-Path）。在长期，经济体系调整的结果将停留在货币市场均衡线QQ与
，均衡价格为 
。
线。在短期中，由于资产市场能迅速调整，为了实现货币市场的均衡，均衡点将由初始点A迅速移至点B。其机制为：由于价格的粘性特征，产品价格在短期内固定于
。但是，随着时间的推移，商品价格将作出已经滞后的反应，相对于初始货币存量的增加，价格会相应上升，这将逐步消化掉货币市场上货币存量的增加，使利率趋于回升，从而导致本币开始向升值（汇率下降）的方向变动，直至达到均衡点C。在C点，经济体系又回到长期均衡状态，均衡汇率为
,均衡价格为
。在从A点到B点的动态调整过程中，有
，这意味着汇率出现超调。